مـــــــــــــــــــــــــــالية المؤسسة

تمهـيــد

إن المالية تصف العمليات الناتجة عن حركة التدفقات المالية (المدفوعات والمقبوضات) ماليا تعتبر أي عملية مربحة للشخص أو المؤسسة إذا كانت مقبوضاتها أكبر من مدفوعاتها ، إن إختيار فعالية أي عملية يترجم من خلال المقارنة بين مدفوعاتها ومقبوضاتها، وإن هذه المقارنة تكون سهلة إذا كانت حركة التدفقات الداخلة والخارجة تتم في نفس الوقت. ولكن هذا نادرًا ما يحدث، حيث أن مردود المال المدخر أو المستثمر يتطلب وقت معين لتحصيله، وبسبب عدم إمكانية المقارنة بين قيمتين متمايزتين معبر عنهما في وقتين مختلفين. إذن يوجب التعبير عن هاتان القيمتان في نفس الوقت، و هذا ما يستلزم اللجوء إلى عمليات حسابية.



سنحاول من خلال هذا العرض تقديم العمليات الحسابية التي تسمح بالتعبير عن مقبوضات ومدفوعات عملية ما في نفس التاريخ، ثم توضيح الدور الرئيسي الذي يلعبه معدل الفائدة في هذه الآلية، وأخيرا عرض هيكل معدل الفائدة في الزمن.



I- الأخذ بعين الإعتبار الزمن:



أي فرد يفضل الحصول على مبلغ ما في الوقت الحاضر عن حيازته بعد فترة معينة سنة مثلا. لأن قيمة ذلك المبلغ في الحاضر أحسن منه في المستقبل بعد السنة، ( فكرة المنفعة ) ونفس المنطق عند المقرض ( فقدان المنفعة الناتج عن تنازل على مبلغ ما )، ولذلك المقرض دائما يطلب تعويضا عن فقدانه لمنفعة من جراء قرضه هذا، وكذلك يجب على المقترض أن يدفع ثمن حصوله على السيولة التي هي ليست من حقه، إن هذا التعويض المكتسب من طرف والمدفوع من طرف آخر يمثل في التحليل الأولي ثمن التنازل أو الحيازة على السيولة. يعرف هذا الثمن بإسم معدل أو سعر الفائدة.



1-1- طرق حساب الفائدة :



نفترض شخص أقرض مبلغ 100 دج اليوم لمدة سنة واحدة، هذا الشخص يقدر ثمن فقدانه لمنفعة ( فقدان قيمة ) بـ 10 دج، إذن يطلب قيمة 110 دج في نهاية الفترة.

النسبة 10 = 10 % يعبر عنها على أساس سنوي.

100



مثال : قرض 250 دج ( بداية المدة ) المعدل 10 % سنويا الدفع في نهاية الفترة سيكون 250 دج + ( 250* 0.1 ) = 275 دج.



يمكن تعميم الحساب حيث معدل الفائدة هو i لكل 1 دج c يمثل أصل رأس المال إذن الفائدة تحتسب I= c *i



والمبلغ الإجمالي المدفوع خلال سنة واحدة يكون= c+ic = c(1+i) c₁



لكن غالبا ما يكون العقد لأكثر من سنة ، هنا نميز حالتين :

· حالة الفائدة البسيطة : ونستعمل القانون السابق.

· حالة الفائدة المركبة : فتكون القيمة المكتسبة بعد n مدة

وأما الفائدة المركبة فتكون I_c = C[(1+i)ⁿ-1]



1-2- القيمة المكتسبة، القيمة الحالية :

من الشرح السابق نستنتج أن لحساب القيمة المستقبلية لأصل المال الموظف، نظيف له ثمن التخلي عن السيولة. في هذه الحالة نكون بصدد حساب القيمة المكتسبة إذن نستطيع من خلال التحليل السابق القيام بتحليل عكسي مفاده إعطاء في الوقت الحاضر قيمة لمبلغ سيكتسب في المستقبل ففي هذه الحالة نحن بصدد حساب القيمة الحالية.



نستطيع مباشرة الحصول على القيمة الحالية من خلال القيمة المكتسبة.

C_n = C(1+i)ⁿ => C= C_n / (1+i)ⁿ = C_n (1+i)^-n



ملاحظات :

1. للحصول على القيمة (1+i)ⁿ يمكن إستعمال الجدول المالي رقم 01.

2. للحصول على القيمة (1+i)^-n يمكن إستعمال الجدول المالي رقم 02.

3. هناك علاقة طردية بين القيمة المكتسبة وكل من معدل الفائدة وعدد الفترات ( فترات التوظيف ).

4. هناك علاقة عكسية بين القيمة الحالية وكل من معدل الفائدة وعدد الفترات ( فترات التوظيف ).







1-3- حالة الدفعات :



الدفعة أو القسط هي مبالغ متتالية مدفوعة على مدى فترات متساوية الهدف منها بصفة عامة هو سداد قرض أو تكوين مبلغ مالي. وتكون هذه الأقساط ثابتة.



1-3-1- دفعات السداد :

هي دفعات تستخدم لتسديد قرض في نهاية كل فترة وتسمى كذلك بالدفعات العادية.

· تكون القيمة المكتسبة لمجموعة دفعات السداد كالتالي :C_n = a (1+i)ⁿ-1

i

· وأما القيمة الحالية لمجموعة دفعات السداد فتكون : C= a 1- (1+i)^-n

i

حيث C_n :جملة مجموعة دفعات السداد.

C : القيمة الحالية لمجموعة دفعات السداد

a : قيمة الدفعة الواحدة.

i : معدل الفائدة المركبة.

n : عدد الدفعات أو عدد الفترات.



1-3-2- دفعات الرسملة :

هي أقساط تستخدم لتكوين رأس المال ويكون التوظيف في بداية المدة.

· القيمة المكتسبة : C_n = a (1+i) (1+i)ⁿ-1

i

· القيمة الحالية : C= a (1+i) 1- (1+i)^-n

i

· ملاحظة : يمكن الحصول على القيم (1+i)ⁿ-1 و 1- (1+i)^-n

i i

من الجداول المالية رقم 03 و 04 على التوالي.



1-3-3- حالة الدفعات المتغيرة :



نقول عن الدفعة أنها متغيرة لمل يكون الدفع في فترات متساوية لكن بأقساط مختلفة في هذه الحالة طرق الحساب السابقة تكون غير مجدية إذ يجب حساب كل تدفق على حدى وذلك بإستعمال الجدول المالي رقم 01 ورقم 02.

1-3-4- حالة المدد الغير المتساوية :

تبقى العلاقات السابقة صحيحة بشرط إعتماد معدل فائدة متكافؤ مع المعدل السنوي

مثلا : للحصول على المعدل السداسي المكافؤ i_s

i_s = 1+i_a -1 = (1+i) ^½ -1-



حيث i_s: معدل سداسي.

i_a : معدل سنوي .

بصفة عامة يكون المعدل المكافؤi_m = (1+i_a)^1/n +1



1-4- حالة الحساب المستمر :

إن تجزئة فترة الحساب يكون له أثر على النتيجة مثلا 1 دج موظف بمعدل 100 % لمدة سنة واحدة تعطينا .

C_n = 1(1+i) = 1(1+1) = 2.

و إذا كان الحساب سداسي C_n = 1(1+1/2)² = 2.25

وإذا كان الحساب ثلاثي 2.441= C_n = 1(1+1/4)⁴

إن هذه الزيادة غير منتهية، وعندما تكون التجزئة تقترب إلى مالا نهاية ، في الحساب المستمر للقيمة المكتسبة تكون Lim (1+1/n) _m = 2.71828 = e

m®¥

· إذن تكون القيمة المكتسبة لمبلغ C خلال n فترة بمعدل فائدة مركبة i كما يلي : C_n = C eⁱⁿ

· أما القيمة الحالية فتكون C = C_ne ^-in

· القيمة المكتسبة لمجموعة دفعات السداد تكون C_n = a e ⁱⁿ -1

i

· القيمة الحالية لمجموعة دفعات السداد تكون C = a 1- e ^-in

i

· في حالة ما تكون المدة كبيرة جدا n®¥ تكون القيمة الحالية لمجموعة دفعات نهاية المدة Lim a 1-e -in = a

i i n®¥



II- الدور الرئيسي للفائدة :

من أجل شرح العمليات الحسابية المستعملة في حالة الأخذ بعين الإعتبار الزمن في المشكلات المالية فإلى حد الآن نكون قد أعطينا بعض التوضيحات الخاصة بسبب الفائدة والوقت قد حان الآن للتأكيد على أسباب وجود هذه الفائدة.



كثير من الكتاب والباحثين في المالية عالجوا هذا الموضوع ، أدلة كثيرة قدمت منها :

· الرغبة في الإستهلاك الحالي.

· مفهوم تكلفة فقدان أو التنازل عن السيولة.

· مبدأ الحيطة والحذر.

· خطر عدم الدفع.

· خطر التضخم.

ولفهم جميع هذه الأدلة يجب العودة إلى سلوك المستهلك الرشيد ثم البحث في العوامل المفسرة لمستوى معدلات الفائدة.



2-1- سلوك المستهلك الرشيد :

إن لب علم الإقتصاد هو السماح للأفراد بتحقيق أقصى إشباع لهم، ففي البداية الفرد يبحث عن أقصى إشباع ثم يتوجه إلى تنويع إستهلاكاته فالإستثمار و/ أو القرض و الإقتراض .



2-1-1- المنفعة المرتبطة بالإستهلاك :

إن الإستهلاك يعطي لصاحبه نوع من الإشباع هذا الأخير غير ثابث من خلال زيادة الإستهلاك، الإقتصاديون تكلموا إذن عن المنفعة الحدية المتناقصة . سنأخذ بفرضية المنفعة الحدية المتناقصة و الموجبة رغم أنها قد تكون سالبة ( أي عدم المنفعة ) الشكل الموالي يضف لنا العلاقة الموجودة بين الإستهلاك و المنفعة الحدية ( دالة منفعة الفرد ) فالبنسبة للفرد يستهلك أكثر قدر ممكن في حدود دخله، بصورة تجعله يلبي أقصى إشباع له.

-1-2- تنويع الإستهلاك :

لنفترض أن C₁ : مستوى الإستهلاك الحالي للفرد (بداية الفترة).

C₂ : مستوى الإستهلاك المستقبلي للفرد (نهاية الفترة).

هنا المشكل يصبح أكثر تعقيدا، سنقبل في تحليلنا أن C₁+C₂ تبقى ثابتة لكن يمكن أن تكون C₁ أكبر من C₂ أو العكس.

يمكن البرهان على أن مختلف الإختيارات تستطيع أن تعطي نفس الإشباع. المساحة الهندسية بين C₁ و C₂ التي تسمح للمستهلك أن يبقى على نفس مستوى الإشباع يسمى بمنحنى السواء، كذلك الخيار A₁ و A₂ تحدد الإستهلاكات C₁₁ و C₂₁ أو C₁₂ و C₂₂ يجلب للمستهلك نفس الإشباع U₁ . لكن إذا إستطاع المستهلك أن يحدد خيار آخر على U₂ فهذا يجلب له منفعة أو إشباع أكبر .

لكي يعظم المستهلك منفعته يبحث دائما على التموقع في منحنى السواء ذو الدرجة الأكبر.

ميل المنحنى U₁ في النقطة A₁ تمثل نسبة التوازن بين الإستهلاك C₁ و C₂ نسمي أيضا هذا المعدل بالمعدل الحدي للإحلال TMS و هو يمثل عدد الوحدات الواجب إستهلاكها في المستقبل مقابل التخلي عن وحدة واحدة من الإستهلاك الحاضر بنفس مستوى الإشباع.

في هذا المفهوم هذا المعدل يمثل ما نسميه المعدل الشخصي للمفاضلة بين الوقت الحاضر و المستقبل للمستهلك.

رياضيا نتحصل على TMS =- (1+K) أين K يمثل المعدل الشخصي للمفاضلة بين الوقت الحاضر و المستقبل في النقطة A₁ و هذا المعدل يختلف في النقطة A₂ ، أين المستهلك يطلب كمية أكثر في المستقبل على أن يترك إشباعه في نفس المستوى.



2-1-3- الإستثمار من أجل تحسين الإستهلاك :

عندما يكون مستوى الإستهلاك ثابث كما في الحالات السابقة، المستهلك لا يستطيع أن ينتقل إلى مستوى إشباع أحسن. إن الإستثمار يتطلب التضحية بمبلغ ما اليوم من أجل تحسين الإستهلاك المستقبلي.

لكي نفهم جيدا هذه الآلية يجب أولا توضيح بعض النقط المتعلقة بالإستثمار. فلكي يستثمر أي فرد وجب عليه أن يتنازل عن قسط من دخله الجاري وهذا ما يخفض من إستهلاكه الحالي. الشكل الموالي يوضح لنا إمكانية الإستثمار لفرد ما في وقت ما هذه الإمكانيات مرتبطة بالمردودية المتناقصة. و الفرد يذهب دائما إلى الحل الأكثر مردودية و هذا يعود إلى منطق المردودية الحدية المتناقصة للإستثمار أي أن أي إستثممار لا يتحقق إلا إذا كان المعدل الحدي لمردوديته أكبر من المعدل الحدي للإحلال للمستثمر (المعدل الشخصي للمفا ضلة بين الوقتين)



يمكن توضيح كل هذا في بيان يعطي لنا من جهة منحنيات السواء و من جهة أخرى إمكانيات الإستثمار المربح. أي ميل منحنى إمكانيات الإستثمار المربح يعطي لنا معدل تحويل وحدة واحدة من الدخل الحالي الغير المستهلكة إلى مجموعة وحدات مستهلكة في المستقبل عن طريق الإستثمار . هذا المعدل يسمى بالمعدل الحدي للتحويل TMT .

فإذا كان للمستهلك بحيازته دخلين R₁ و R₂ اللذان يسمحان له باستهلاك على منحنى U₁ ، يستطيع و بإقتصاده كمية من R₁ وإستثمارها و بمردودية هذا الإستثمار يستطيع تحقيق مستوى إشباع أكبر.

النقطة I₂ تمثل الخيار الأمثل و في هذه النقطة تكون ميل منحنى U₂ تمثل الميل الحدي للإحلال في نفس النقطة ميل منحنى إمكانيات الإستثمار المربح التي تمثل TMT إذن في النقطة I₂ يكون TMS = TMT

و كل إستثمار إضافي لا يأخذه المستهلك بعين الإعتبار و بهذا يكون الإستثمار قد أدى دور هام ألا و هو تعظيم إشباع المستهلك.

-1-4- إدخال سوق رؤوس الأموال :

في سوق رؤوس الأموال تتلاقى قوى العرض و الطلب على الأموال، المستهلك لا يقبل أن يقرض شيئ من دخله إلآ بمقابل يعوضه ثمن التنازل على شكل إيراد ذو قيمة أكبر مما أقرضه (الفائدة أساسية) هذه القيمة المعتبرة إذ تمكنه من إستهلاك أكثر في المستقبل.



ليكن للمستهلك R₁ : دخله في بداية الفترة.

R₂ : دخله في نهاية الفترة.

فتكون ثروثه الحالية : W₁ = R₁ + R₂ (1+K)^-1

أما ثروثه المستقبلية : W₂ = R₂ + R₁ (1+K)

حيث K هو معدل الفائدة.

إن الخط (W₁-W₂) يمثل خط سوق رؤوس الأموال ميله هو -(1+k) أين k يمثل معدل الإحلال بين وحدة من دخله اليوم مع مجموعة وحدات الدخل المستقبلي أو بصفة أخرى يمثل معدل الفائدة لمجموعة الثروة الإضافية.

إن خط رؤوس الأموال ينتقل إلى الأمام لكن تحتفظ على نفس الميل لأنه متعلق ب k وليس بحجم المال .

إن كل إختيار إنطلاقا من R₁ و R₂ يجلب للمستهلك إشباع لا يستطيع أن يتعدى U₁ مثلا في النقطة A يكون المعدل الشخصي للمفاضلة بين الوقتين أقل من مردودية السوق . للمستهلك إذن الفرصة للدخول إلى سوق رؤوس الأموال الممثل بـ (W₁.W₂) ميله يمثل معدل المردودية أو تكلفة رأس المال في السوق عن طريق القرض أو الإقتراض.

المستهلك يستطيع إذن أن يحقق أي نقطة على هذا الخط فإذا كان يبحث عن ثروة أعظم فليقرض أمواله عند سعر فائدة K و هكذا تكون النقطة B (المحققة عن طريق القرض) تحقق له المنفعة العظمى U₂ في هذه النقطة يكون معدل مردود سوق رؤوس الأموال متساوٍ مع معدل المفاضلة بين الوقنين (تساوي الميلين) إذن نحن في الحل الأمثل.

نلاحظ كذلك أن القيم الحالية لكل من C’₁ و C’₂ متساوية للقيمة الحالة لكل من R₁ و R₂ . إذن دخول سوق رؤوس الأموال لايجلب ثروة أعظم بينما سيمح للمستهلك أن يحقق مستوى إشباع أكبر.



2-1-5- الأستهلاك، الإستثمار و أسواق رؤوس الأموال :

لتكن U₁ ،U₂ ، U₃ ثلاث منحنيات السواء للمستهلك،دخله الحالي R₁ و دخله المستقبلي R₂ يسمحان له بمستوى إشباع (مثلا في النقطة A)، ثروته الحالية W₁ و ثروته المستقلية W₂ ، الخط (W₁.W₂) يمثل خط سوق رؤوس الأموال .

يستطيع المستهلك أن ينتقل على هذا الخط و ينوع إستهلاكاته لكن هذا لا يجلب له إشباع أكبر.

كما يستطيع الإنتقال على منحنى إمكانيات الإستثمار المربح ليصل إلى النقطة I₂ على منحنى منفعة أكبر U₂ . إذن يكون مستفيد، و في النقطة هذه يتساوى المعدل الحدي لمردودية الإستثمار مع المعدل الشخصي للمفاضلة بين الوقتين.

إن حضور سوق رؤوس الأموال يسمح للمستهلك بتحسين تموقعه في النقطة I₂ ميل خط سوق رؤوس الأموال أقل من المردودية الحدية للإستثمار . المستهلك سيقترض أموال و يواصل في الإستثمار حتى يصبح في النقطة I₁ أين يكون المردود الحدي = مردودية سوق رؤوس الأموال.

في النقطة I₁ مردودية الإستثمار r₁ و r₂ تمنح للمستهلك المستثمر ثروة W₁ و W₂ أكبر من ثروته الإبتدائية. فيمكن للمستهلك أن يستهلك r₁ و r₂ لكن هذا الخيار غير أمثل. في النقطة I₁ تكون مفاضلته الشخصية أكبر من معدل مردودية سوق رؤوس الأموال هذا ما يتركه يستهلك أكثر، إن حضور سوق رؤوس الأموال يسمح بهذه الزيادة من الإستهلاك بالجوء إلى الإقتراض، إن بموقع المستهلك ينتقل على خط رؤوس الأموال (W’₁.W’₂) إلى أن يصل إلى النقطة C التي تسمح له الوصول إلى المنحنى U₃ و تجلب له أكبر إشباع كما يوضح ذلك الشكل الآتي.

لقد برهن فيشر على كيفية حدوث هذه القرارات ترتيبيا أو تدريجيا، في إيطار سوق المنافسة التامة، فالفرد يقرر الإستثمار عندما تكون المردودية الحدية الإستثمار أكبر من معدل مردودية السوق (سوق رؤوس الأموال). وبعدها يقارن المستهلك بين مفاضلته ما بين الوقتين مع معدل مردود سوق رؤوس الأموال ليحدد مستوى إستهلاكاته هذا التتابع يسمى بنظرية التفرقة لفيشر.



2-2- العوامل المفٌسرة لمستوى معدل الفائدة :

بعدما برهنٌا إقتصاديا عن وجود معدل الفائدة، ستقوم بتقديم العوامل المفسٌرة للمستوى الذي يمكن أن يصل إليه في وقت معين . هذه العوامل تنقسم إلى قسمين : عوامل شخصية، و عوامل إقتصادية عامة.



2-2-1- العوامل الشخصية :

قدم كينز نظرة عامة بالغة الأهمية، فالفرد حسب كينز سيطلب مستوى معدل الفائدة بطريقة تُلبي حاجاته لإبرام صفقة، للمضاربة، و للحيطة و الحذر. و نستطيع إضافة إلى هذه العوامل تعويض خطر عدم الدفع و خطر التضخم.



أ- الحاجة إلى إبرام صفقة :

الفرد يريد إشباع حاجته للإستهلاك في الوقت الذي يختاره. و هذا ما أوضحه "فيشر" في العنصر السابق، فالفرد لا يريد قرض جزءًا من دخله إلآ إذا كان تفضيله الزمني أقل من عائد السوق (معدل الفائدة).



ب- الحاجة إلى المضاربة :

الإحتفاظ بالسيولة يسمح للفرد بكسب فرص الإستثمار المربح التي تتاح له في زمن معين، إذن التخلي عن السيولة هو التخلي عن هذه الفرص، لهذا فإن الفرد يطلب معدل فائدة مساوي للعائد المفقود.

هذا المفهوم هو مفهوم تكلفة التخلي عن السيولة أو المسمى أيضا تكلفة الفرصة الضائعة .



جـ - الحاجة للحيطة و الحذر :

الإحتفـاظ بالسيولة يسمح للفرد بمواجهة كل طارئ ناتج عن نفقـات غير مسطرة،و يتعلق الأمر إذن بالإحتياط أو الوقاية من الغد الغير مضمون ، هذه الرغبة في الوقاية تكون لدى الأفراد بطريقة جد شخصية.



د- خطر عدم الدفع :

في حالة التخلي عن السيولة بمناسبة تقديم قرض، إن الفرد يحاول تحسين حظوظ الحصول على فائدة و تعويض في التاريخ المحدٌد. و نظرا لكون نهاية هذه المرحلة من العقد ستكون نوعا ما غير أكيدة في نظر المقرض، هذا ما يجعله يطلب معدل فائدة يغطي في نفس الوقت ثمن المدة الزمنية و ثمن المخاطرة المتوقعة.



هـ- خطر التضخم :

بتحديد معدل الفائدة الذي يرغب إقتناءه، الفرد يأخذ بعين الإعتبار خطر التضخم الذي من نتائجه إضعاف القدرة الشرائية للمبالغ التي سيأخذها في المستقبل. هذا العامل الأخير يستدعي التوضيح أكثر.



إذا سمينا تضخما الزيادة في المستوى العام للأسعار، نستطيع أن نفهم أن : 1 دج مقرَض اليوم في مستوى عام للأسعار وليكن P₀ (سعر جملة أو تجزئة) لا تكون له نفس القدرة الشرائية إذا كان التسديد في المستقبل لما يكون المستوى العام للأسعار P₁ (ليكن P₁>P₀ ( . سيكون نفس التحليل بالنسبة للفائدة المحددة، فمعدل الفائدة الموجود في العقد معبٌر عنه بمعدل إسمي، فإذا أخذنا بعين الإعتبار للضياع في القدرة الشرائية الذي ستتحمله النقود، هنا يجب طرح السؤال : كم سيمثل معدل الفائدة المصحٌح من إنخفاض القدرة الشرائية للنقود ؟ نحن نتحدث إذن عن معدل الفائدة الحقيقي. و منه إذا كان معدل التضخم هو f يكون لدينا :



ليكن n هو معدل الفائدة الإسمية، r معدل الفائدة الحقيقي. نريد معرفة قيمة معدل الفائدة الحقيقي إبتداءًا من معدل الفائدة الإسمي، معدل التضخم معروف.



بتعويض P₁ / P₀ بما تساويه في العلاقة (1) نجد :

مثال : n = 12 %

f = 3 %

r = ؟ .

1 +r = 0.12 +1 = 1.0873 =< r = 8.73 %

0.03 + 1



في بعض الأحيان نستعمل العلاقة التقريبية للعلاقة (3) أي : n = r + f =< r = n - f

الذي يعطي حسب المثال : r = 0.12 - 0.03 = 0.09 أي 9 % عوض 8.73 % .



2-2-2- العوامل الإقتصادية العامة :

لدينا بصفة عامة أربعة عوامل إقتصادية عامة لها تأثير على مستوى معدل الفائدة (بعضها ثم تقديمها).



أ- الظروف الإقتصادية الحالية:

في حالة تحسن سريع، تقدٌم المؤسسات طلب مرتفع على القروض، هذا ما يؤدي إلى خطر نذرة النقود. و يعود التوازن بعد الرفع من معدل الفائدة و تكون هذه الآلية أو الميكانزم معكوس في حالة بطئ أو تدهور النشلط الإقتصادي.



ب - كمية النقود :

في سوق متوازن و لمواجهة طلب مستقر في حالة تزايد كمية النقود، تتعرض معدلات الفائدة إلى التخفيض.



و بالعكس، في سوق مالي متوازن يعرف عرض مستقر للنقود، طلب متزايد يؤدي إلى الرفع من معدلات الفائدة.



جـ - إنفتاح الإقتصاد الوطني على الإقتصاديات العالمية :

تأثير الإقتصاديات الخارجية يتحقق عن طريق تعدٌد المبادلات في البضائع و خاصة عن طريق التلاحم أو الإتحاد بين الأسواق المالية العالمية.

هذه التأثيرات المتعدٌدة تطهر من خلال التسوية النقدية و من خلال أسعار الصرف





د - تأثير التضخم :

الفكرة العامة هي أن المقرض يبحث عن الوقاية من التغيرات النقدية (إنخفاض مستوى الأسعار) و ذلك برفع معدل الفائدة.



كل الأدلة المقدمة تبرٌر مستوى معدل الفائدة في وقت معين. ففي وقت مستقبل تكون شروط الوقت الحالي قد تغيٌرت، فالأخذ بعين الإعتبار لمستقبل متغير يقترح الأخذ بعين

الإعتبار لمعدلات فائدة متغيرة. كل هذا يمٌر من خلال دراسة ما نسميه " هيكل معدلات في الزمن " .



III - هيكل معدلات الفائدة في الزمن :



إشكالية مردودية توظيف ما، تجد حلٌها في منطق قيمة المال بدلالته الزمن. هذا المنطق نفسه خضع للتوضيح و التصحيح من طرف مختلف الأدلة الإقتصادية المقدمة سابقا. نلاحظ حينئذ أن معدلات الفائدة المطبقة في السوق هي بصفة عامة تختلف من فترة لأخرى في مرحلة أولى سنحاول شرح المنطق الممكن ملاحظته في سلسلة المعدٌلات، ثم في مرحلة ثانية سنعطي شرحًا، وأخيرا و في مرحلة ثالثة سنستخلص النتائج العملية لمشاكل المالية للظواهر.



3-1- التسلسل المنطقي لمعدلات الفائدة :

توظيف مالي طويل المدى بالتجربة هو أكثر خطورة من توظيف قصير المدى فيجب على المستثمر أن يطلب معدل فائدة أكبر في الحالة الأولى منه في الحالة الثانية. من حهة أخرى الخصائص المحددة لمستوى معدلات الفائدة في الزمن متغيرة، و كنتيجة لذلك معدلات الفائدة ليست ثابثة في الزمن. علما أن الحاجة للسيولة تكون ضعيفة في المرحلة الأولى و لكن قوية في المرحلة الثانية، فالمدخٌر الذي يوظف أمواله لمدة سنتين لا يقترح نفس العائد بالنسبة للفترة الأولى و الثانية. فالأكيد أنه سيشترط أكثر بالنسبة للفترةالثانية.



إذا كان سهل بالنسبة لمستثمر ما الأخذ بعين الإعتبار للخصائص الشخصية التي تحدٌد متطاباته بالنسبة للمردودية، فإنه أكثر صعوبة عليه إدخال المتغيرات الخارجية. تحليل المعدلات المعطاة في وقت معين يستطيع مساعدته على ذلك.



3-1-1- المعدلات الآنية أو العاجلة :

نسمي معدل آني لمدة زمنية من t فترة، المعدل المحدٌد اليوم لأجل عملية مالية (قرض أو توظيف) يكون لها تسديد واحد فقط (سداد و فائدة) في نهاية الفترة t .

بهذه الطريقة فإن r₂ هو المعدل الآني لقرض لمدة سنتين الذي يستلزم تسديد و دفع الفائدة دفعة واحدة في آخر السنتين.



مثال :

المعدل الآني r₁ لتوظيف قدره 100 دج، يستحق تسديد قدره 110 دج خلال سنة هو :

100 = 110 ...(5)

1 + r₁



بنفس الطريقة ، المعدل الآني لسنتين r₂ لتوظيف قدره 100 دج يستحق تسديد قدره 115 دج في آخر السنتين هو :

100 = 115 ...(6)

(1 + r₂)²



بمعرفة المعدلات الآنية، وجب على المستثمر إستعمالها لحساب القيمة الحالية لتوظيفه لأن r₁ يصبح المعدل الصحيح لأستحداث كل تدفق للفترة (1) و r₂ المعدل المطبق على كل تدفق يبتدأ من الفترة (2) . و منه القيمة الحالية لتوظيف قدره 1000 دج من المفروض أن يجلب 100 دج كل سنة خلال فترة السنتين القادمتين يكون :



VA = 100 + 1100 ....(7)

²(1 + r₁ (1 + r₂



أين r₁ هو المعدل الآني للفترة الأولى و r₂ هو المعدل الآني للفترة الثانية. سلسلة المعدلات الآنية r₁ , r₂ , ......r_n تمثل ما نسميه بهيكل معدلات الفائدة في الزمن .



3-1-2- عائد فترة التوظيف :

بما أن إستعمال المعدلت الآنية هو الوارد، فالمستثنر غالبا ما يتصرف بطريقة شاملة و يقوم بحساب المعدل المتوسط لعائد إستثماره . هذا الحساب الكلي (الشامل) يدعى : حساب عائد فترة التوظيف.

في الواقع يتعلق الأمر بحساب معدل العائد الداخلي TRI (وهو المعدل الذي يضمن التساوي بين كمية الأموال المستثمرة وبين كمية الأموال المحصلة عن طريق التوظيف)، و هذا الحساب يفرض طبعا معرفة ثمن الإستثمار المنجز. لهذا السبب فإن الـ TRI لا يسمح بحساب القيمة الحالية للتوظيف المنجز، لكننا نستطيع القول أنه يعوٌض مختلف المعدلات الآنية الواجب إستعمالها في الإطار الذي يجعله يقدم نفس القيمة الحالية لإستعمال مختلف المعدلات الآنية.

هذا العمل لن تكون له حظوظ الإنجاز إلآ إذا كان هيكل المعدلات مسطحا أو ثابثا. (أنظر لاحقا).



3-1-3- المعدل الآجل :

المعدل الآني أو العاجل هو معدل محدٌد اليوم لكنه يتعلق بفترة مستقبلية و قابل للتطبيق على فترة تبدأ حاليا. أما المعدل الآجل فهو معدل يتعلق بفترة مستقبلية و قابل للتطبيق على فترة تبدأ في نفس تاريخ تلك الفترة المستقبلية. و الإشكالية هي تحديد قيمة هذا المعدل المستقبلي. هيكل معدلات الفائدة في الزمن يسهل تحديد هذه القيمة في حالة ما فرضنا أن المعدل الآجل قابل للتعريف إبتداءًا من سلسلة المعدلات الآنية (العاجلة) لنفرض أن فردًا يريد إنجاز عملية مالية بإستثمار مبلغ 500 دج بعد سنة إبتداءًا من اليوم. و هو يعلم المعدلات الآنية r₁ و r₂ و يستطيع أن يقرر إقتراض مبلغ الـ 500 دج اليوم بمعدل r₂ فهو إذن متأكد من تكلفة إقتراضه، و طبعًا بعد عملية الإقتراض سيقوم بتوظيف مبلغ 500 دج خلال سنة واحدة بمعدل r₁ ، و يقوم بالإستثمار في الفترة (2) ، علما أن المبلغ المقترض قابل للتسديد في نهاية الفترة (2).



سلسلة التدفقات المتعلقة بهذه العملية تكون كالآتي :

· في الزمن t₀ قرض قيمته 500 دج لمدة سنتين و بمعدل r₂ .

· في الزمن t₀ توظيف مبلغ الـ 500 دج بمعدل r_1.

· في الزمن t₁ (نهاية الفترة 1) تحصيل المبالغ الناتجة عن توظيف أي : (t1 +1) 500 من أجل إنجاز الإستثمار المسٌطر.

· في الزمن t₂ (نهاية الفترة 2) تسديد المبلغ المقترض + الفوائد أي : ²(r₂ + 1) 500



التكلفة الكلية لهذه العملية بالنسبة للفرد هي المعدل K الذي يضمن التساوي بين مبلغ التدفقات المحصلة و مبلغ التدفقات المنفقة أي :500 (1 + r₁ ) = 500 (1 + r₂)²... (

(1 + K)

عوض القيام بهذه العملية يمكن للفرد أن يحاول المفاوضة مع المصرفي حول قرض يصبح فعلي في مدة سنة و لفترة زمنية قدرها سنة و بهذه الطريقة يمكنه ضمان خطر إرتفاع المعدلات .

عقد من هذا النوع، أين الشروط محدٌدة اليوم، لكنها غير قابلة التطبيق إلآ في المستقبل، يدعى عقد آجل.



و منه فإن الفرد لا يهتم بالمقارنة بين العمليتين إذا كانت تكلفة العقد و لتكن r₁1 (العقد القابل للتنفيذ بعد عام و لمدة سنة) مساوية لتكلفة العملية (قرض / توظيف) المشار إليها سابقا.



أي إذا كان K = r₁1 فيكون لدينا بالتعريف :

...(10) (1 + 1 r₁) = (1 + r₂)²

(1 + r₁ )



في سوق رؤوس الأموال يتميز بالمنافسة التامة، و يتجاهل تكلفة إبرام الصفقة. هذه المساواة يجب أن تكون محققة.

و منه يكون لدينا : (1 + r₂)² = (1 +r₁) (1+ 1r₁) ...(11)

و بالتعميم يكون لدينا : (1 +r_n)ⁿ = (1 +r₁) (1 +1r₁) (1 +2r₁)......(1 +n-1r₁) ...(12)



و نلاحظ إذن أن المعدل طويل المدى r_n متصل بالمعدل قصير المدى r₁ عن طريق سلسلة معدلات آجلة.



كذلك هيكل معدلات الفائدة في الزمن و الذي يمكن مشاهدته، يحتوي على معدلات آجلة ضمنية و التي لا يمكن مشاهدتها بل يمكن حسابها.



3-2- شرح هيكل المعدلات في الزمن :

يمكن لمنحني يربط بين مختلف مدد القروض و العائدات الموافقة، أن يوضح هيكل معدلات الفائدة في الزمن. الإنجاز لن يكون ممثلا إلآ إذا إعتمد على توظيفات خاضعة لنفس مستوى الخطر و كنتيجة لذلك، الإختلاف لا يكمن إلآ في المدة.



المنحنى الناتج يأخذ تقريبا ثلاث مستويات : تزايد (الحالة العادية)، تناقص، أو ثابث.

تزايد المنحنى يوضح أن معدل الفائدة في المدى البعيد أكبر منه في المدى القصير، و تناقص المنحنى يعني العكس.

توجد ثلاث نظريات لشرح هيكل معدلات الفائدة في الزمن. نظرية التوقعات، نظرية تفضيل السيولة و نظرية تقسيم الأسواق :





3-2-1- نظرية التوقعات :

هذه النظرية المقترحة من طرف " لوتز " تقدم فكرة أن المستثمرون يكوٌنون بإستمرار توقعات فيما يخص المستوى المستقبلي للمعدلات. حسب النظرية، المعدلات المتوقعة هي بكل بساطة مساوية للمعدلات الآجلة الضمنية الممكن حسابها إبتداءًا من هيكل المعدلات. و يظهر ذلك من خلال المثال التالي :



مثال :

مدخٌر يريد إستثمار مبلغ 1000 دج لمدة سنتين معدل التوظيف لسنتين هو 10 % و المعدل الآني لفترة هو 9 % هذا المدخٌر له إختيارين.

أ - إما أن يوظف فورًا ماله ب 10 % لمدة سنتين :

أي أنه سيقبض : ² ( 1.10)1000 = 1210 دج



ب - أو أن يوظف ماله لمدة 1 سنة بمعدل 9 % ثم يقوم بالإستثمار في المدة الثانية ما سيقبضه في نهاية الفترة الأولى بالمعدل الآني الموجود في ذلك الوقت. ما سيربحه يتعلق بالمعدل الآني الذي سيكون لسنة في نهاية الفترة الأولى.



و لتحديد إختياره، المستثمر سيقيٌم هذا المعدل، و ليكن e₁ 1 (معدل مقدٌر في سنة من أجل توظيفات مدة حياتها سنة).



سيكون ربحه إذن : (1000 (1 + 0.09) (1 + 1e₁

أي : ( 1090 (1 + 1e₁



نظرية التوقعات توضح أن e₁ 1 (المعدل المقدٌر) يكون مساويا لـ 1r₁ (المعدل الآجل الضمني). في هذه الحالة و في إطار فرضيته سوق المنافسة التامة، نتيجة الإستراتيجيتين يجب أن تكون نفسها. يكون لدينا إذن : 1210 = 1090 (1 +1e₁ )

1 + 1e₁ = 1210 / 1090 = 1.11
11% = 1e₁

إذا لم يكن ألأمر كذلك، مثلا إذا كان المعدل الآجل الضمني 1r₁ أكبر من 11 % ، فإن العمليتان لا تعطي نفس النتيجة و سيكون من الأفضل إستعمال إستراتجية الإستثمار طويل المدى.



إضافة إلى ذلك فالذي يقترض من الأفضل له أن يختار الإستراتجية الثانية. النظرية إذن تقوم على فكرة أن المنافسة على أسواق رؤوس الأموال ستدفع بالمعادلات الآجلة إلى الإقتراب من المعدلات المقدٌرة.



و كنتيجة لذلك فإن المعدلات الآجلة تعتبر مقدٌرات جيدة للمعدلات الآنية المستقبلية. و من جهة أخرى، المعدل الآني البعيد المدى يساوي المتويط الهندسي للمعدل الآني القصير المدى، و للمعدلات القصيرة المتوقعة للفترة المعنية .

(1 + r_n) = (1 +r₁) (1 + 1e₁) (1 +2e₁).........(1 + n-1e₁)^1/n ...(13).

3-2-2- نظرية تفضيل السيولة :

مكوٌنة من طرف " هايكس " و هي مبنية على أساس الدليل الحدسي المستعمل في هذا الفصل لتبرير سعر التخلي عن السيولة.



و هي تضيف للنظرية السابقة بعدًا آخر، ألا و هو عدم التأكد. المقرضون بتعاملهم في المدى القصير يحسون بأنهم يستطيعون إسترجاع توظيفاتهم و يحصلون على الفائدة الموافقة بأكثر سهولة من توظيفاتهم في المدى الطويل.



فإذا كان التوظيف طويل المدى أكثر خطورة، فالمدخٌر يفرض علاوة لتعويض الخطر الإضافي . و من جهتهم المقترضون يوافقون دفع هذه العلاوة في حالة أنهم يعتبرون أن الفترة الطويلة تمنح للمؤسسة حُظوظًا أكثر في أنها لن تجد صعوبة في التسديد منها في الفترة القصيرة.



هذه العلاوة تصبح متزايدة مع تمديد الفترة ثم تأتي لتصحح من الأعلى منحنى هيكل المعدلات في الزمن المقدٌر دون علاوة (و هذا مهما كانت الحالة : تزايد، تناقص أو ثباث).



و على المستوى الرياضي يكفي إضافة في العلاقات السابقة هذه العلاوةلكل معدل قصير المدى المقدٌر للفترات المستقبلية.



3-2-3- نظرية تقسيم الأسواق :

هذه النظرية المقترحة من طرف " كالبارتسون " توضح أن سلوك المتعاملين مع سوق رؤوس الأموال، يكون نسبة للموافقة أو التوازن بين موجوداتهم و ديونهم.



كذلك البنوك التي بحوزتها ودائع قصيرة المدى لا تتدخل إلآ في تمويلات قصيرة المدى، و ذلك تفضيلا منها لتأكيد إستقرار العائد. و من جهة أخرى مؤسسات أخرى مثل التأمينات ، أين نجد حيازتها للأموال تكون للمدى الطويل، فهي تفضل إستقرار العائدات بالتدخل في المدى الطويل.



و بما أن رؤوس الأموال مجزءة من طرف هذا النوع من المتدخلين، فإن التوازن بين العرض و الطلب على النقود يتحقق على قطاع بإستقلال عن ما يحدث على القطاعات الأخرى.

إذن فالإختلافات بين المعدلات يفسٌر بالسلوك الخاص لمختلف القطاعات و ليس بالعلاقات بينهما.

هذه النظرية طوٌرت من طرف "موديقياني" و "ساتش" و ذلك لإعتبارها غير مرنة، فقد إقترحا خلاصة للنظريات السابقة في إطار نظرية "السكن المفضل" التي ترى أن تقييم الخطر يتعلق بآفاق الإستثمار و ذلك بإدماج L’aversion لخطر المستثمرين. الإختبارات الميدانية لتحقيق النظريات المقدمة من أجل شرح هيكل المعدلات، صعبة التسيير، و لم تعطي النتائج التي تسمح بإعتماد مقاربة على أخرى.



3-3- المعلومات التي يقدمها هيكل المعدلات في الزمن :



دراسة هيكل المعدلات في الزمن غنية بالمعلومات المتعددة الإتجاهات:

· فهي تشرح العلاة الموجودة بين المعدلات القصيرة و الطويلة المدى.

· تسمح بوضع تقديرات. إذا كانت نظرية التقديرات فعٌالة، المعدلات الآجلة يجب أن تكون مساوية للمعدلات العاجلة في الفترة محل الإختبار، و حتى إذا كانت هذه الفعالية مضمونة، فيجب أن لا ننسى أن هيكل المعدلات يتغير عبر الزمن، إذن فيجب إختباره بإنتظام.

· معدل العائد للفترة هو حساب يسمح لتقييم عائد إلتزام، لكنه لا يسمح في أي حال من تحديد سعر الأوراق المالية، و لا يسمح كذلك بمقارنة الإلتزامات الغترية و هيكل التدفقات المختلفة. و لتجاوز هذه الصعوبة الأخيرة، وُضع مفهوم الديمومة الذي سوف يشرح أو يختبر فيما سيأتي في البحث المقبل .

العـــائد والمخــاطـرة




تمهـيـد :

إن العمليات المالية المحققة من طرف العون الاقتصادي غايتها تحقيق المردودية و لن يتحقق هذا إلا بالتضحية بمبلغ آني من اجل الحصول على مبلغ مستقبلي أكبر . و هذه العملية تتمثل في الاستثمار سواء شراء اسهم أو سندات ، و بما أن عملية الاستثمار مرتبطة بالمستقبل فإنه تنتج عنه مخاطر إذ الحصول على نتائج تفوق أو تقل عن ما كان متوقعا و هذا التباين في النتائج يرجع لعدة عوامل منها :

- التغيرات في مستويات الأسعار مما يؤثر على تقدير التكاليف و الإيرادات .

- وضعية المؤسسة تجاه المنافسة.

- ظهور قوانين جديدة ، تطور التكنولوجيا ...

فدراسة موضوع المخاطرة يعتبر عنصرا مهما في تحديد مردودية الاستثمار حيث ترتبط ظاهرة المخاطرة ارتباطا كبيرا بذاتية المستثمر. و على افتراض أن العون الاقتصادي يتصرف برشاده حيث يفضل الاستثمار في الأصل المالي الذي تحقق له اكبر عائد و اقل مخاطرة ، و الإشكال المطروح هو : كيف يتم تحديد عائد اصل مالي منفرد و عائد اصل مالي في إطار محفظة ؟

و ما هي مختلف الطرق لقياس المخاطرة و كيفية تدنيتها ؟

للإجابة على هذا الإشكال سوف نقسم بحثنا هذا إلى المحاور التالية :

I _ عائد و مخاطرة اصل مالي .

II_ العائد و المخاطرة لمجموع مركب : محفظة .

III_ العائد و المخاطرة لقيمة : MEDAF

IV_ تحليل المخاطرة لقيمة : نموذج السوق.



I - عـائد و مخـاطرة اصـل مـالي :

قبل دراسة عائد و مخاطرة اصل مالي سوف نتطرق إلى مفهوم العائد ومفهوم المخاطرة و بعد العلاقة بينهما ، كما يجب الإشارة انه بالنسبة للعائد نجد :

_ عائد مع عدم وجود مخاطرة.

_ عائد مع وجود مخاطرة نظامية و خاصة.

1_ العـائـد :

يقصد به الإيراد (الريع ، الدخل) المحصل عليه في شكل أرباح السهم أو فائض القيمة المحقق في شكل ربح لرأس المال . و بما أن العائد المتوقع مرتبط بالمستقبل يأخذ شكلين : إما عائد شبه أكيد أو عائد غير أكيد.

1_1_ العائد المتوقع شبه الأكيد :

مثل السندات ذات العائد الثابت أين يكون دفع الفوائد بشكل منتظم و ثابت . و في هذه الحالة العائد المتوقع يتحدد وفق حالتين :

_ حالة عدم وجود علاوة التسديد و بذلك يكون العائد المتوقع مساويا للمعدل الاسمي الذي يحصل عليه المستثمر .

_ حالة وجود علاوة التسديد حيث يكون العائد المتوقع اكبر من المعدل الاسمي المدفوع للمستثمر .



مثال : سند قيمته 1000 دج يُدرّ عائد شبه أكيد ب 8,5 % لمدة عشر سنوات .

ما هو معدل المردودية الذي يحقق المساواة بين المبلغ المستثمر و مجموع المبالغ المدفوعة لمالك السند .

عملية الاستحداث للفوائد تتم بمعدل فائدة "r " مجهول .

يجب التأكد من دقة و صحة هذه القيم .



و انطلاقا من هذه القيم يمكننا استخراج القيمة المتوسطة التي تسمى بالتوقع الرياضي الذي يحسب بأخذ مجموع جداء القيم الممكنة للحصص باحتمالات وقوعها :

التوقع الرياضي	الحصص الممكنة	الاحتمالات
675 1200 2700 2400 2025	4500 6000 9000 12000 13500	0,15 0,2 0,3 0,2 0,15
E(D) = 9000

الإطار العام للتنبؤات :

في إحدى مجلات التحليل المالي ، قام Bertrand Jacquillat بإعادة تقنية طبقت على تقدير أرباح السهم لمؤسسة تنتج النحاس : Anaconda





حسب هذه التقنية ، فإن عملية التقدير تتم على مرحلتين :

· المرحلة الأولى : تقدير الطلب على النحاس .

· المرحلة الثانية : دراسة نجاعة المؤسسة .



المرحلة الأولى : تقدير الطلب على النحاس

إنتاج النحاس يحسب كما يلي:

1. الطلب على النحاس بدلالة النشاط الاقتصادي.

2. استرجاع النحاس في الولايات المتحدة الأمريكية.

3. منتجات الإحلال الموجودة.

4. الزيادة أو الانخفاض في الاستهلاك.

5. تشكيل المخزون.

ولتبسيط هذا التحليل لم يؤخذ بعين الاعتبار المتغيرات المتعلقة بالدول الخارجية للولايات المتحدة. كل المراحل السابقة تكون مرتبطة باحتمال وقوعها (قوية، متوسطة، ضعيفة). هذا الوصف الاحتمالي يمكن ترجمته بشجرة قرار كما يلي:

الشكل 3_1 : شجرة القرار المتعلقة بتقدير الطلب على النحاس:

المرحلة

1

2

3

4

5

يقدم الكتاب أسلوباً تدريبياً جديداً هو: افهم .. اكتب .. افعل. وهو يتلخص في ممارسة التدريب بالكتابة على الخلاصة لتأكيد مباشرة وصول الفكرة بأقصى دقة ممكنة. فهي تصبح المستشار المالي للقارئ الذي يواجه أزمة مالية، ويرغب في الخروج منها. وهو ما نجح فيه آلاف ممن قرءوا هذه الخلاصة بالفعل! فالواقع في ورطة مالية يماثل الفراشة التي دخلت منزلاً ولم تستطع الخروج منه لأنها لا تستدل على فتحة النافذة التي دخلت منها، فتنهك قواها في الارتطام بزجاج النافذة دون جدوى. والكتاب تقدم لك خطة طريق
كتابThe Finish Rich Workbook
Creating a personalized plan for a richer future
منقول عن
http://www.edara.com/Khulasat/The_Finish_Rich_Workbook.aspx